大灃超市貨架報道：8月21日，拼多多公布2020年第二季度財報，當天，其股價跌去13.5%，市值蒸發157億美元（1086億元人民幣）。

8月24日，第二個交易日，其股價再向下探底，下跌1%，總市值跌破1000億美元關口。

4個月飛漲2.5倍的“黑馬明星”就此跌倒？真相究竟是什么？

其實，從表面財報數據看，是一系列“向好”的數據組合：

12個月成交額（GMV ）12687億，同比增長79%；年度活躍買家數6.83億，同比增41%，距離阿里的7.42億只差不到6000萬。

同期，其營收增長67%，凈虧損收窄11%，銷售與營銷開支僅增長49%，營銷費用占比由去年同期的82.2%下降到74.6%。

雖然相對最近4個月2.5倍的股價暴漲，這點跌幅真算不上什么，但空頭突然做大，“三好學生”到底遇到了什么新問題？硬幣的另一面，真就沒有可喜的地方了？

憂：新問題是什么？

先上圖：

目前看，隨著體量破萬億，拼多多12個月的GMV增長率已經回落到80%一線，但從今年一季度起，12個月的營收增長率開始落后GMV增長率。

從邊際效應考慮，這意味著拼多多的GMV增長并沒有帶來足夠的貨幣化收益，如果說一季度因為新冠，是特殊情況，那么二季度77.5%<79%，更坐實了商業運營的弱化趨勢。

別忘記，所有零售商業的目的，都是通過交易帶來對應的營收，不斷做大現金流基本盤，能力稍有弱化，就難免被空頭質疑。

再看第二套圖：

今年二季度，年活躍買家增長率41%，保持了最近一年的基本水平，但年度買家的平均消費（ARPU）增長率僅僅增長27%，比上季度突降20%，上市以來第一次出現這樣的“低效”離差。

畢竟，當季銷售與營銷開支為91.1億元，同比增長49%，“百億補貼”的血本依舊在下。對應的，月活躍用戶（MAU）增長55%，活躍買家增長41%，都算水平在線，但ARPU的失速，則證明“百億補貼”全面開花的“光環”正在失色，花錢的效率正在下滑。

要知道，用戶花的每一分錢，都是為自己想要的世界充值。ARPU是衡量平臺用戶最真實的“愛的供養”。

而拼多多ARPU的1857元本來就與京東的5760元、阿里的9715元有巨大差距，如果其增長率繼續下滑，與阿里、京東縮小差距的難度將越來越大，與之對應的，獲取傭金收益（營收主要構成）的高速增長，也會越來越難，圖一的狀況就會進一步惡化。

喜：用戶、用戶、還是用戶

按照拼多多的財報數據，今年第四季度左右，它的年度活躍購買用戶將達到阿里水平，將幾乎囊括所有網購人群。它獲取用戶、留住用戶的能力毋庸置疑。

數據分析上，通常以MAU/年度活躍買家計算一個零售平臺的“用戶粘性”，摘錄財報數據計算，如下圖：

除今年一季度受疫情影響，快遞履約難度太大，用戶粘性受影響回落，其他財季該數據一直保持正向增長。

畢竟，拼多多營銷費用增速不斷下降，用戶數暴增，還能有這樣的用戶粘性十分不易，證明其營銷的高能之處。

按照拼多多官方的解釋，二季度調整了“百億補貼”的方向，從激進補貼高客單價的電子產品，變為補貼低單客價的日用品，以此特別強化“用戶粘性”指標。

這樣，也就變相解釋了ARPU增長失速的原因。

若按照亞馬遜創始人貝索斯的說法，就是：放棄短期利益，尋求長期更大的利益。

長期看，互聯網平臺遵從梅特卡夫定律：其價值與用戶數量的平方成正比。做大用戶基本盤，是一切運營的重中之重。暫時放棄ARPU的高增長，就在情理之中。

此時，投資人在做多、做空之間搖擺，“只要現在的”變空頭，“還信其未來的”繼續持有或做多頭。這就導致了拼多多股價的大幅波動。

這倒也是拼多多在二級市場“洗粉”的好時機，信者，存，不信者，閃。

最后，小郝子認為，真正關鍵的是：其“年度消費用戶數”接近國內上限后，人口紅利消失時：

1、怎樣持續做大單個用戶價值？

2、“百億補貼”還能帶來多少新增量？

3、“五環外包圍三里屯”的品牌化、消費升級能不能干出自己的大地盤？

4、與阿里、京東、美團（同城零售、社區團購）的競爭中掌握多少主動權？

5、“研發費用”大增，技術創新、高維度布局能否“給力”？（程序猿、產品經理的頭發“死得其所”嗎？）

總之，所有問題，要等明年的財報，才能有清晰的答案了。對拼多多而言，無論操作騷不騷，就看有沒有絕招。

一切就像投資天才杰西.利弗莫爾有說的：“只有你追求的目標恰如其分，那一切才會朝你走來，回報你的正確性。