大灃超市貨架整理報(bào)道：“如果人生有四季,四十歲前,我的人生都是春天”,在《一代宗師》中葉問如此說道。最近兩個(gè)季度京東業(yè)績(jī)出來后，也是類似的。

Q1財(cái)報(bào)發(fā)布后，我們?cè)凇毒〇|一季報(bào)遠(yuǎn)超預(yù)期，為何市場(chǎng)卻不買賬？》一文中，描述過一季度業(yè)績(jī)靚麗，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，卻遭遇市場(chǎng)種種不待見的情況，甚至盤中出現(xiàn)一度下跌；

而這個(gè)季度，情形卻有著類似的情節(jié)，不一樣的命運(yùn)：

二季度京東實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2011億元，同比增長(zhǎng)33.8%；錄得經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)42.66億元，達(dá)到史上最高，再次遠(yuǎn)超預(yù)期。財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，股價(jià)大漲7.93%，次日又漲4.99%。

相比Q1時(shí)，業(yè)績(jī)亮眼、市場(chǎng)遇冷的狀態(tài)，京東此次Q2卻得到了投資者的認(rèn)可。

同樣是盈利，同樣是超預(yù)期，京東Q1和Q2卻有著棄兒和寵兒兩種市場(chǎng)反應(yīng)。

一般來說，由理性驅(qū)動(dòng)的投資市場(chǎng)的反應(yīng)，體現(xiàn)的是企業(yè)的預(yù)期價(jià)值空間。

那么，京東此次不一樣的表現(xiàn)，是一個(gè)什么邏輯呢？我們將分三個(gè)層面，通過對(duì)京東Q2業(yè)績(jī)表現(xiàn)的促進(jìn)因素以及長(zhǎng)期策略的分析，來進(jìn)行論述：

1、利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)效率提高：收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，成本核心邏輯不變

2、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼：拉新效率高，京喜下沉市場(chǎng)、直播釋放增長(zhǎng)紅利

3、狂砍研發(fā)費(fèi)用的京東，或許正在砍掉其未來

利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)效率提高，賺“辛苦錢”商業(yè)邏輯有所改變

京東2Q20財(cái)報(bào)里，值得關(guān)注的關(guān)鍵性改變是：利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)效率的大幅提高。

財(cái)報(bào)顯示，京東2020年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)50.44億，年同比增長(zhǎng)123%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)42.66億，年同比增長(zhǎng)101%。

從上圖的黃色曲線可以看出，自2019Q4以來，京東的經(jīng)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)中。下面，我們從收益和成本兩個(gè)方面，詳細(xì)分析利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的原因。

• 收入層面—品類調(diào)節(jié)，利潤(rùn)高的產(chǎn)品占比增加

據(jù)我們觀察，京東此次銷售品類調(diào)整的大方向表現(xiàn)為：利潤(rùn)高的產(chǎn)品賣得更多，利潤(rùn)低的產(chǎn)品占比減少。

2020年5月之后，PRADA集團(tuán)旗下鞋履品牌Church's、法國(guó)精品童裝及護(hù)膚品牌Bonpoint、Stone Island等奢侈品旗艦店紛紛在京東上線。統(tǒng)計(jì)顯示，京東的奢侈品牌官方旗艦店已超過200家。

近幾年，奢侈品消費(fèi)領(lǐng)域越來越表現(xiàn)出“人們不計(jì)代價(jià)，愿意為自己的喜好去買單”的趨勢(shì)，這讓奢侈品有著極高的溢價(jià)空間。對(duì)平臺(tái)來說，奢侈品類溢價(jià)空間更多，就意味著傭金率更高，每單賺錢更多。實(shí)際效果類比阿里的珠寶配飾品類。

另一方面，京東的核心品類3C數(shù)碼業(yè)務(wù)在Q2出現(xiàn)明顯的比例下滑（參考下圖），為快銷品類增長(zhǎng)騰出了空間。

因?yàn)橄啾戎拢?C雖然有更高的客單價(jià)，但這些產(chǎn)品過于標(biāo)準(zhǔn)化，價(jià)格也相對(duì)透明；對(duì)京東來說，產(chǎn)品本身的溢價(jià)空間較小，自己勤勤懇懇搬磚、辛苦自營(yíng)掙的“差價(jià)”就更少了。

快消品由于不是 “標(biāo)品”，消費(fèi)更取決于主觀意愿，既定價(jià)格中其實(shí)有一部分是付給“創(chuàng)造力”的。所以，這些品類的溢價(jià)空間會(huì)大一些，平臺(tái)能賺到的差價(jià)也更多。同時(shí)快消品有著更高的復(fù)購(gòu)率，更易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)規(guī)模的集聚效應(yīng)。

當(dāng)然，造成這一品類占比的變化，離不開疫情催化的延續(xù)效應(yīng)。

疫情蔓延的Q1，全國(guó)范圍內(nèi)電商及快遞業(yè)務(wù)大規(guī)模停擺。京東憑借自建倉儲(chǔ)、自營(yíng)物流的優(yōu)勢(shì)，力壓淘寶、拼多多，難得地打開了溢價(jià)空間更大的“快消通道”。

根據(jù)京東申請(qǐng)港股上市招股書，京東日用百貨收入占總收入的比重，從2017年的26.4%逐漸上升至2019年的31.5%。2020Q1疫情催化下，該比重迅速上升至35.8%，上升幅度達(dá)到4.3%。

二季度隨著公共衛(wèi)生事件好轉(zhuǎn)，快消通道又恢復(fù)成淘寶、拼多多的主戰(zhàn)場(chǎng)。脫離特殊時(shí)期，沒有“保命”威脅，“省錢”又成為消費(fèi)者的首選，更貴一點(diǎn)的京東在快消通道的優(yōu)勢(shì)可能在褪去。最新的季報(bào)和電話會(huì)議，就沒有披露相關(guān)信息。而上一季報(bào)甚至連營(yíng)收比例等信息，都有詳細(xì)披露。

但正向影響效果仍在，一方面促成了上述京東品類占比的實(shí)質(zhì)性變化，一方面，這幾個(gè)月京東在快消品領(lǐng)域的頻繁“刷臉”，讓一部分消費(fèi)者形成了消費(fèi)習(xí)慣，以及對(duì)京東也做快消品的認(rèn)知，收獲了一波免費(fèi)宣傳。

• 成本層面-規(guī)模化核心邏輯延續(xù)

在《摸清京東赴港二次上市的底牌》一文中，我們對(duì)京東規(guī)模效應(yīng)的形成做了詳細(xì)的梳理，并認(rèn)為，隨著銷售額的擴(kuò)大，京東的規(guī)模效應(yīng)初見成效。

最直接的結(jié)果是，從2019Q1京東連續(xù)三個(gè)季度持續(xù)性凈利潤(rùn)為正；Q4受年終大促影響，稍有虧損；2020Q1規(guī)模化持續(xù)凸顯，再加上受益于疫情，持續(xù)性凈利潤(rùn)提高到了20.09億元。

持續(xù)盈利的背后，是每一件商品的成本降低，是平攤到每一個(gè)快遞的履約費(fèi)用下降，是每一位員工的管理效率提升，這對(duì)京東的“自營(yíng)”本質(zhì)至關(guān)重要。

2020Q2，這種規(guī)模化核心邏輯繼續(xù)延續(xù)，且得到了強(qiáng)化。產(chǎn)品收入規(guī)模達(dá)到17.8億，同比增速33%，是10個(gè)季度以來的最高增速。

注釋：2019Q4后京東就不再披露GMV，此處用產(chǎn)品收入規(guī)模（即自營(yíng)電商收入）來代替GMV規(guī)模。

隨著規(guī)模的再次擴(kuò)大，京東的履約費(fèi)用占營(yíng)收比明顯下降。

從上圖可以看出，2019Q2時(shí)，京東每收入100元需要付出6.1元的快遞倉儲(chǔ)費(fèi)用，而2020Q2這個(gè)數(shù)字下降到了5.9元。

這是財(cái)務(wù)的數(shù)據(jù)層面，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，我們也能尋找到支持這一結(jié)果的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

運(yùn)營(yíng)層面數(shù)據(jù)顯示京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在明顯減少，一件商品，從買入京東倉庫到賣給消費(fèi)者，之間的時(shí)間差從2018Q2/Q3的39.1天，下降為34.8天。

存儲(chǔ)在倉庫的時(shí)間變短，倉儲(chǔ)費(fèi)用自然跟著下降。而京東的履約費(fèi)用，就是由配送和倉儲(chǔ)構(gòu)成。

顯然，京東在營(yíng)收結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)效率，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。這也是本季度財(cái)報(bào)出來后，給投資者最大的驚喜。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，但優(yōu)勢(shì)易被消解

京東此次交上的優(yōu)秀成績(jī)單里，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)更為出乎意料。

在淘寶、拼多多恢復(fù)在快消通道的強(qiáng)勢(shì)后，京東Q2的用戶增長(zhǎng)，比Q1多了3000萬，環(huán)比增速達(dá)到7.9%，甚至超過 2019年底的頂峰。

拉新如此迅速，會(huì)不會(huì)是賠本賺吆喝呢？

實(shí)則不然，京東銷售費(fèi)用占營(yíng)收比仍維持在一個(gè)不高的水平。

我們?cè)賮砜纯传@客成本：

2020Q1新用戶獲客成本為175.9元，Q2為226.8元。（Q1是疫情期間的受益，在Q2不可能完全復(fù)制）

相比之下，Q2獲客成本反彈還在趨勢(shì)之中。

因而，京東在相對(duì)較為經(jīng)濟(jì)的情況下，獲得不錯(cuò)的用戶增長(zhǎng)，似乎重拾青春期。

我們不禁要問，這個(gè)增長(zhǎng)在這個(gè)季度，到底是如何做到呢？

目前來看，最大的可能性來自兩方面：京喜針對(duì)下沉市場(chǎng)-增長(zhǎng)前期的紅利恢復(fù)釋放以及直播帶貨新業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。

• 下沉市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)紅利

2019年9月成立的京喜，對(duì)標(biāo)拼多多和聚劃算，是京東針對(duì)下沉市場(chǎng)打造的線上平臺(tái)。半歲多的京喜，目前還處于積累用戶，聚焦低線城市拉新的狀態(tài)。

據(jù)2020Q2電話會(huì)議績(jī)要披露：

上一季度，由于疫情的原因，京喜的許多商家不能正常經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致Q1的新增用戶數(shù)同比2019Q4有所下降。二季度基本恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)后，京喜的用戶規(guī)模得到了快速的增長(zhǎng)，對(duì)于京東整體GMV的貢獻(xiàn)度和貢獻(xiàn)率都有一定提升。

因而，這個(gè)季度增長(zhǎng)比上個(gè)季度更為迅猛的原因比較好理解了，隨著疫情的褪去，京喜恢復(fù)了4Q19的拉新能力，而且數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常靚麗。

但拼多多、淘寶的疫后反彈形勢(shì)，同樣迅猛。以疫情復(fù)蘇后第一個(gè)購(gòu)物節(jié)618為例：

拼多多平臺(tái)公開資料顯示：自5月25日啟動(dòng)“618大促”到6月18日中午，拼多多平臺(tái)訂單量較去年同期增長(zhǎng)119%，其中來自三四五線城市的訂單占比攀升至52%。

阿里巴巴6月19日凌晨數(shù)據(jù)顯示：天貓“618”的累計(jì)下單金額為6982億元，創(chuàng)造新紀(jì)錄，三至五線城市消費(fèi)者的數(shù)量及購(gòu)買金額均同比增長(zhǎng)100%以上。

京東6月1日0時(shí)至6月18日24時(shí)，累計(jì)下單金額達(dá)到2692億元，也刷新了歷史記錄。其中家電品類中，低線城市家電成交額占比近6成。

可以看出，疫情恢復(fù)后，下沉市場(chǎng)成為各家爭(zhēng)奪的主場(chǎng)。但京東目前的情況是家電單品類的底線市場(chǎng)表現(xiàn)比較好，要想在下沉市場(chǎng)做大，還需要通過京喜圈足夠多的用戶，同時(shí)保證足夠多的用戶留存。

最新消息，“京喜”將對(duì)大部分品類收取0.6%的傭金率（take rate），少部分品類會(huì)收取1%，但整體上會(huì)采用低扣點(diǎn)的方式鼓勵(lì)更多的商家去入駐經(jīng)營(yíng)。

而更多的商家入駐，代表著更多的用戶增長(zhǎng)以及可能留存。繼續(xù)擴(kuò)張下去，京喜將在下沉市場(chǎng)，不可避免地和阿里、拼多多正面剛起來。

其他兩家會(huì)坐視京喜壯大嗎？當(dāng)然不會(huì)，商家爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)打響。

7月28日，拼多多啟動(dòng)“國(guó)家品牌館”計(jì)劃，投入10億元消費(fèi)補(bǔ)貼和資源，以“0傭金”和“0平臺(tái)服務(wù)年費(fèi)”政策，扶持進(jìn)口產(chǎn)品商家入駐。

聚劃算也不甘示弱，反向阻擊拼多多，收取保金、參聚險(xiǎn)，以拼團(tuán)方式邀請(qǐng)商家組團(tuán)入駐。

“羽翼未豐”的京喜，持續(xù)亮眼的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，在某種程度上已經(jīng)成為競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)暴中的“活靶子”。最后是折翼擱淺，還是飛向高空，不是一兩季能說明問題的，還需長(zhǎng)期追蹤。

• 直播促進(jìn)拉新效果

在直播方面的發(fā)展，此次被鄭重地收錄在京東Q2財(cái)報(bào)相關(guān)里，可見它在京東第二季度占比的重要性。

京東對(duì)直播的嘗試，從去年和快手平臺(tái)合作開始。

今年618期間，京東對(duì)接快手平臺(tái)，對(duì)自營(yíng)商品中的大概400個(gè)SKU進(jìn)行直播促銷。雖然直播銷量未曾披露，但單拉新一項(xiàng)，京東就穩(wěn)賺。

快手作為短視頻的大流量池，2020年初平臺(tái)整體月活用戶數(shù)量已超3億，直播日活用戶超過1億。并且它的流量場(chǎng)和京東的用戶重復(fù)度比較低，兩個(gè)平臺(tái)打通，讓京東穩(wěn)收一波新用戶。

不過，真正打開京東直播帶貨知名度的，還是5月15日京東十周年時(shí)，格力電器董事長(zhǎng)董明珠在京東直播間帶貨的那場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)晚董明珠直播從晚8點(diǎn)開始到晚11點(diǎn)20分結(jié)束，短短三小時(shí)左右，直播間銷售額就突破了7.03億元大關(guān)，創(chuàng)下家電行業(yè)直播帶貨史上最高成交紀(jì)錄！

直播帶貨目前正處于前期，享受紅利的高速增長(zhǎng)階段。而京東在這個(gè)高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)中，也處于比較“新”的狀態(tài)，行業(yè)+企業(yè)雙高速成長(zhǎng)，想象空間可期。

這些策略都給京東帶來了業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的成效，但橫向?qū)Ρ纫幌绿詫氈辈サ娘L(fēng)風(fēng)火火，拼多多商家規(guī)模的攀升速度，京東的優(yōu)勢(shì)很容易被消解。所以，京東在用戶增長(zhǎng)方面，還是得繼續(xù)修煉。

砍研發(fā)費(fèi)用，或許會(huì)影響長(zhǎng)期發(fā)展

在Q2業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)一片向好的基本面下，有一項(xiàng)指標(biāo)的投入占比降低顯得非常突兀，那就是京東的研發(fā)費(fèi)用在這一季出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

如下圖所示，從絕對(duì)值來看，京東的研發(fā)費(fèi)用基本在2018Q4之后，7個(gè)季度內(nèi)波動(dòng)不大。同比數(shù)據(jù)更是一路下滑，直到2020Q2呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

出現(xiàn)這種情況，是非常反常的現(xiàn)象。

我們注意到，京東的研發(fā)費(fèi)用增速和營(yíng)業(yè)收入增速?gòu)?019Q3后，出現(xiàn)Gap，且差值在Q2加大。

這顯然是一個(gè)反常現(xiàn)象。

眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有一項(xiàng)重要的實(shí)力比拼指標(biāo)，就是研發(fā)創(chuàng)新能力。所以企業(yè)在研發(fā)方面投入的金額和方向，是判斷一家公司競(jìng)爭(zhēng)力的前提之一。

一直以互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)定義自己的京東，開始砍研發(fā)了，難道是互聯(lián)網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)向變了？

事實(shí)證明并不是這樣的，同為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的阿里、拼多多在研發(fā)費(fèi)用的投入上，仍然保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)支出。都不算技術(shù)公司的攜程，不僅保持連年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而且從 14 年開始便從來沒用讓研發(fā)占比跌破 30%。

（為方便比較，此處京東總員工數(shù)剔除了配送倉儲(chǔ)人員）

從智能物流到無人倉庫研究，京東可謂依靠技術(shù)，在物流和供應(yīng)鏈領(lǐng)域締造了屬于自己的護(hù)城河。如今砍研發(fā)費(fèi)用，自毀長(zhǎng)城的行為，讓人費(fèi)解之余，也為京東的估值水平和盈利增長(zhǎng)持續(xù)性蒙上了陰影。

另外一個(gè)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相悖的項(xiàng)目是，京東的管理費(fèi)用沒有隨業(yè)績(jī)相應(yīng)提升，占營(yíng)收比降到了歷史最低。

賺了這么多錢，管理費(fèi)用卻“趴”著不動(dòng)，持家的過于有道了吧。不是一直拿員工當(dāng)兄弟嗎，賺錢了怎么不說多發(fā)點(diǎn)工資，難道當(dāng)兄弟就不能談錢了？

當(dāng)然了，這種超出常理的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，造成的原因還尚不明確，但考慮到這種反復(fù)的情況是從2018年Q4開始，或與明尼蘇達(dá)事件的負(fù)面影響有關(guān)，該事件后，京東低調(diào)很多，相應(yīng)地各項(xiàng)管理費(fèi)用支出也有所收縮。

或許公司管理層在負(fù)面危機(jī)后，開始認(rèn)真經(jīng)營(yíng)管理公司，而不再花心思在其他方面。

小結(jié)

2020Q2，在淘寶、拼多多回歸快消通道之后，京東經(jīng)受住了競(jìng)爭(zhēng)沖擊的考驗(yàn)，又交上了一份不錯(cuò)的成績(jī)單。

但對(duì)京喜、直播這些尚處紅利期的新業(yè)務(wù)的延續(xù)性增長(zhǎng)，我們?nèi)匀槐３謶岩伞．吘顾鼈兊母?jìng)爭(zhēng)環(huán)境已經(jīng)變得很不友好了。

另外，在營(yíng)收大幅上漲的情況下，京東砍研發(fā)費(fèi)用、摳管理費(fèi)用的舉動(dòng)，也讓人很迷。

理解你“賺辛苦錢”起家，在費(fèi)用這塊拿捏的比較緊，不過都賺了這么多錢了，還是多發(fā)發(fā)獎(jiǎng)金吧！而且砍掉研發(fā)費(fèi)用，不怕砍掉京東的未來嗎？