補水、美白、抗老，女人早不吃這套了？

江門精品店貨架安裝：比起這些空口無憑的效果描述，護膚品包裝上的“玻尿酸”“煙酰胺”“膠原蛋白”等成分似乎更能刺激如今的消費者下單。

江門精品店貨架安裝：這背后，是我國護膚品消費理念由品牌黨向成分黨和功能黨的轉變。在微信朋友圈，醫美面膜的風靡程度甚至超越SK-II前男友等一眾大牌面膜。

而在二級市場，2020年以來，深受成分黨喜愛的薇諾娜、可復美、創爾美等醫美護膚品牌的母公司均向資本市場發起進攻。

江門精品店貨架安裝：其中，主打膠原蛋白產品的創爾美母公司創爾生物也在2020年向科創板發起沖擊，并在去年12月首發過會，目前的發行上市審核狀態為“提交注冊”。若其成功上市，將有望成為國內“膠原蛋白械字號第一股”。

面對國內美妝市場的激烈競爭，深耕膠原蛋白產品的創爾生物是否具備明顯的業務護城河？展望未來，隨著市場競爭程度日益激烈，其又面臨怎樣的機遇與挑戰？

膠原產品立身，非膠原產品尋突破

創爾生物是一家怎樣的公司？

創爾生物是我國膠原貼敷料產品的開創者。根據招股書的介紹，創爾生物是一家應用活性膠原生物醫用材料制備關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業。

簡單來說，按照成分劃分，創爾生物的主營產品包括膠原產品和非膠原產品兩大類；按照產品用途劃分，其主營產品則包括醫療器械和生物護膚品兩大類。

膠原產品——創爾生物的立身之本

膠原產品是創爾生物的立身之本，旗下最知名的兩大品牌創?？岛蛣摖柮谰鶎儆谀z原產品系列。

其中，創?？祵儆谛底痔枺ㄡt療器械）產品，主要用于創面的輔助治療，促進創面止血和修復，并可用于痤瘡、皮炎、濕疹、皮膚過敏疾病的輔助治療，目前創爾生物的主打產品包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等；

創爾美則屬于妝字號產品，系列產品主要用于皮膚屏障護理、提升肌膚愈活能力，目前創爾美產品包括膠原多效修護面膜、膠原多效修護原液等。

當前，市面上火爆的“醫美面膜”概念產品實際上分為兩類：一種是貼片式醫用皮膚修復敷料，另一種是功能性修護面膜。而根據創爾生物的產品線，創?？岛蛣摖柮绖t分別覆蓋上述兩大領域，形成產品矩陣互補。

目前，創福康和創爾美均在各自領域形成了較高的市場地位。

根據天風證券數據顯示，在2019年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場上，創?？档氖袌龇蓊~（按銷售額計）占比為8%，是繼敷爾佳之后的第二大貼片式醫用皮膚修復敷料供應商。

來源：天風證券，36氪

而在修護類貼片面膜市場，盡管行業集中程度較低，呈現出多元競爭的市場格局，但創爾美仍然占據了該領域2%的市場份額，是行業內的主要品牌之一。

膠原產品之所以被稱作創爾生物的立身之本，首先是因為在創?？岛蛣摖柮纼纱笃放频闹蜗?，膠原產品常年占據創爾生物的營收大頭。2017-2020年，膠原產品貢獻的收入占比分別高達95.02%、94.23%、91.03%和85.5%，是支撐創爾生物業績增長的主要動力。

數據來源：招股書，36氪

其次，除了創造收入之外，膠原產品也是創爾生物維持良好賺錢能力的基本保障。創爾生物在招股書中表示，公司主營業務的毛利主要由膠原產品貢獻。2017年至2019年，膠原產品毛利占毛利總額的比例保持在90%以上。

非膠原產品——業績增長新引擎

聰明的企業往往深諳“不把雞蛋放在同一個籃子里”的道理。

起碼目前看來，靠膠原產品起家與立足的創爾生物正試圖發力非膠原產品，以尋求新的業績增長引擎。

2019年下半年，創爾生物推出液體敷料等Ⅰ類醫療器械產品和水楊酸祛痘面膜等一般護膚品，皆為非膠原產品。

新品很快便開始為創爾生物創收。得益于上述新品銷售收入的增長，2020年，創爾生物的非膠原產品收入同比增長了60.04%，達4335.77萬元。而同期，其膠原產品貢獻的收入卻同比下降5.64%。

來源：天風證券，36氪

對比來看，盡管膠原產品一直是創爾生物的營收支柱，但非膠原產品所貢獻的收入占比正在悄然增加。2020年，非膠原產品為公司貢獻了超14%的收入，而2017年的這一占比連5%都不到。

不過，對比生產模式與銷售模式相對成熟的膠原產品，非膠原產品的經營效果似乎遠未達到理想狀態，因而影響了整體的毛利率水平。

以水楊酸祛痘面膜為例，創爾生物在招股書中多次提及，水楊酸系列的一般護膚品核心原料為外購進口原料，生產成本較高、毛利率較低。鑒于此，2019年一般護膚品毛利率較上年下降31.87個百分點。

資本市場為何看好創爾生物？

全渠道銷售、超高毛利率、稀缺的三類器械批文是創爾生物的核心護城河。

立足線下經銷模式，線上直銷迎來高增長

根植于線下，外加填補線上空白，創爾生物實現銷售的全渠道覆蓋。

招股書顯示，在2019年我國貼片式醫用皮膚修復敷料市場占有率排名前三的品牌中，相比敷爾佳和榮晟，創爾生物是唯一一個線下醫院渠道和線上銷售并重發展的品牌。

自電商渠道爆發以來，傳統意義上的消費品牌鮮少能以根植于線下作為渠道優勢，但對于“醫美概念”的產品而言，線下公立/民營醫院、美容院、藥房才是更高頻的消費場景。

而上述牢牢占據消費者心智的線下渠道正是創爾生物產品銷售的“大本營”。以創?？抵鞔虍a品膠原貼敷料為例，2017年-2019年以及2020年上半年，其銷往公立/民營醫院、藥房的數量在總銷量中的占比分別達到84.96%、84.15%、81.39%、80.51%，占據了該產品主要的銷量。

創爾生物的線下銷售模式主要采取的是經銷商模式。即公司向推廣配送經銷商或配送經銷商銷售產品，再由推廣配送經銷商或者配送經銷商銷售給公立醫院、民營醫院及藥房等終端機構；部分推廣配送經銷商通過零售平臺向終端消費者銷售。

截至2019年，通過完善的經銷商體系，創爾生物的產品已覆蓋全國29個省份、直轄市、自治區，覆蓋超320家三甲醫院，全國百強醫院覆蓋率達到47%。已覆蓋的知名三甲醫院包括北京協和醫院、北京大學人民醫院、北京大學第三醫院、中國人民解放軍總醫院（301醫院）、北京積水潭醫院等。

在經銷商模式形成絕對優勢后，借助電商風潮和醫美概念的火爆，創爾生物開始開拓醫療器械類產品和生物護膚類產品的線上直銷模式。在直銷模式下，公司主要通過 “天貓旗艦店”“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪及自有線上平臺銷售。

梳理時間線來看，2013年，創爾生物開創了自有商城創爾美；2015年，開設天貓trauemy創爾美旗艦店，通過電商平臺銷售生物護膚品；2018年，再次開設天貓創福康旗艦店，通過電商平臺銷售醫療器械。

在大力發展電商渠道下，2017年至2020年上半年，線上直銷的營收占比呈明顯的快速上升趨勢，三年半的時間里提高了27.3個百分點，超越線下經銷成為公司的主要銷售模式。線上渠道的開拓，對于創爾生物市占率的提升起到了關鍵的作用。以創爾美品牌為例，當前我國的修護類貼片面膜品牌眾多，行業高度不集中。根據標點醫藥數據，2019年7月至2020年6月，在淘寶天貓平臺修護類貼片面膜銷售額Top 100的商品中，就有28個品牌銷售額超千萬，其中就包括創爾美。

同期，創爾美在修護類貼片面膜市場中所占份額為2%。這一份額雖然并不算高，但在行業較低的集中度下，創爾美依然以非大眾品牌的身份躋身品牌銷售額Top 15，同時上榜的還有韓束、理膚泉、薇諾娜、一葉子等品牌。

稀缺的Ⅲ類醫療器械批文奠定公司獨特產品力

值得思考的是，貼片式醫用皮膚修復敷料領域的品牌絕非一家，為何創福康能在諸多三甲醫院中占據如此高的市場份額？

一個很重要的原因是創?？祿碛邢∪钡娜惼餍蹬摹?

在我國，醫療器械按照風險程度分為三類，第三類安全性最高，稀缺性也最高。其中，第一類是風險程度低，實行常規管理就可以保證其安全、有效的醫療器械；第二類是具有中度風險，需要嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械；第三類是具有較高風險，需要采取特別措施嚴格控制管理以保證其安全、有效的醫療器械。

在醫用敷料產品中，凡是聲稱無菌的，其管理類別最低為第二類醫療器械；若接觸真皮深層或其以下組織受損的創面，或用于慢性創面，或可被人體全部或部分吸收的，其管理類別必須為第三類醫療器械。

據媒體統計，截至2020年6月30日，我國僅有4個按照三類管理的醫用皮膚修復敷料醫療器械產品，創爾生物就是其中之一。

創爾生物于2010年獲得首個Ⅲ類醫療器械產品膠原蛋白海綿注冊證；2016 年獲得全國首款無菌Ⅲ類膠原貼敷料醫療器械注冊證；2017年又獲得主要應用于Ⅲ類膠原貼敷料生產的發明專利授權——一種無菌膠原貼敷料及其制備方法。

而從當前較為火爆的貼片式醫用皮膚修復敷料品牌來看，除榮晟外，其他包括敷爾佳、可孚、可復美在內的主要品牌均以Ⅱ類敷料為主，其中僅創?？祿碛腥珖卓顭o菌Ⅲ類膠原貼敷料。

數據來源：招股書，36氪

罕見Ⅲ類醫療器械批文為創爾生物奠定了產品的獨特性和不可替代性，而這背后，離不開創爾生物較為穩定的研發能力。

2017-2020年，創爾生物的研發費用占營收的比例分別為5.67%、5.13%、4.70%和6.06%。即使是在疫情爆發的2020年，創爾生物依然在加大研發投入。

根據年報，2020年創爾生物的研發人員、研發使用場地及材料消耗均有所增加。其中研發直接投入較上年增長43.82萬元，主要由于研發項目數量增加；技術服務費較上年增長132.86 萬元，主要由于委外研發服務和合作研發支出金額增加所致，職工薪酬較上年同期增加155.78萬元，主要由于公司引進高學歷研發技術人員參與研發工作，且研發人員人數增加11人。

此外，創爾生物對于研發的重視程度在此次IPO募資用途上也可見一斑。通過此次IPO，其預計將總共募資4.56億元，其中約1.3億元將用于研發中心建設項目，占總募資額的28.5%。

超高毛利率保證企業經營效率

醫美賽道本身就是以高毛利著稱的賽道，而創爾生物還是賽道里高毛利的典型代表，其高于80%的毛利率領先于大多數同行。

根據招股書披露的信息，2017-2020年上半年，創爾生物的毛利率分別為80.57%、83.65%、83.51%和82.51%，而同期，以華熙生物、昊海生科、錦波生物為可比公司計算的行業平均毛利率分別為79.52%、80.26%、80.55%和78.18%，創爾生物的綜合毛利率持續高于同行業可比公司平均水平。

數據來源：招股書，36氪

創爾生物毛利率較高的原因可以歸結為其在研發技術、品牌形象、客戶資源及成本控制等方面擁有較強的競爭優勢。具體而言，單位產品售價高，銷量持續快速增長，以及規?；l展帶來的成本優勢是其實現超高毛利率的幾大重要原因。

舉例來看，膠原貼輔料的毛利率在2018、2019年分別同比上升了2.01個百分點和3.53個百分點，背后的主要原因就是因為膠原貼敷料產銷量規模大幅上升；同時規模效應進一步顯現帶動單位成本下降；而受益于銷售收入增長和成本下降的雙重提振，最終帶動創爾生物毛利率上升。

此外，創?？岛蛣摖柮榔煜庐a品售價，明顯高于同類其他產品，穩定的高售價，也保證了企業營收的擴張。以創爾美品牌的修護面膜為例，2019年7月-2020年6月淘寶天貓平臺修護類貼片面膜品牌銷售額Top 15的價格區間在2-30元/片之間，其中韓束、理膚泉、赫麗爾斯、創爾美、一葉子、薇諾娜等6個品牌的單價超過20元，在市場中屬于中高端定位。

隱憂

在招股書中的風險因素部分，創爾生物列舉了技術、經營、內控、財務、法律、募集資金投資項目等方面的28種風險。

其中，除了市場競爭加劇導致主營產品陷入“價格戰”，新產品研發周期長、研發成果難以產業化，包括精準醫療在內的新業務尚不成熟等常規企業風險以外，創爾生物提及的土地使用權出讓合同被解除的風險尤其值得注意。

2019年9月9日，創爾生物就取得募投用地與廣州市規劃和自然資源局簽署《國有建設用地使用權出讓合同》。

根據合同，公司應在土地交付后第3年投產，投產年實現產值不低于11億元，投產稅收不低于1.52億元。項目投產后第4年達產，達產當年實現產值不低于50億元，達產稅收不低于5.15億元。如果不能按期正式投產并實現承諾的產值及稅收，廣州市規劃和自然資源局可單方解除該合同，無條件收回地塊。

顯然，該合同涉及極其苛刻的對賭條款。根據簡單測算，按照2019年營收3.03億元計算，若要達到上述承諾產值，2022年，創爾生物需實現營收11億元，年復合增長率需達53.69%；2026年需實現營收50億元，年復合增長率需達49.26%。

然而，根據創爾生物所述，2017年至2019年，創爾生物的營收年復合增長率僅為49.67%，尚未達到53.69%，因此未來存在一定未達到承諾產值的風險，這將加劇公司整體的經營風險。

此外，主營產品線上渠道降價可能對業績造成的負面影響也需要關注。

在大力推廣線上直銷模式的背景下，為了快速搶占市場份額，創爾生物推出了體驗裝活動。根據招股書披露的信息，體驗裝和其他線上促銷活動的推進，導致旗下膠原貼敷料線上直銷單價一度由27.96元/片降到15.33元/片；膠原多效修護面膜線上直銷單價一度由13.68元/片降到10.73元/片。與此同時，未來創爾生物也不排除進一步增加促銷力度的可能。

江門精品店貨架安裝：銷售單價的下調，本質上是為了通過促銷去搶占更多的市場空間，實現以價格換規模的策略。從長期來看，這是創爾生物未來能否實現線上渠道突破的關鍵所在。但站在短期的角度，在銷量增長未能抵消降價影響之前，單品價格的下調，大概率會引發營收和毛利空間的回落，最終擠壓公司的盈利空間。