河源五谷雜糧貨架定制快訊：2月5日，頂著“短視頻第一股”光環(huán)的快手(HK:01024)上市，首日股價大漲近200%，市值突破萬億。彼時的快手，市值與整個A股傳媒行業(yè)的總市值相差無幾。行業(yè)觀察者驚呼：快手沒瘋，市場瘋了。

快手股價表現(xiàn)（2021年2月5日至今）

河源五谷雜糧貨架定制快訊：瘋狂的市場逐漸冷靜下來。伴隨著香港市場科技股的集體回撤，快手股價很快腰斬。截至6月3日收盤，快手的市值來到8500億港元。

同樣的腰斬式下跌，也發(fā)生在新東方在線、明源云、微盟等公司身上，不過由于快手的體量太大，對于指數(shù)的影響更加明顯。甚至有投資者抱怨快手一家連累了整個恒生科技指數(shù)。

河源五谷雜糧貨架定制快訊：資本市場的高估值，對于A股、美股、港股上市的科技互聯(lián)網(wǎng)公司來說都同樣重要，這幾乎是世界上最聰明的資金給公司的發(fā)展投出信心票。但高估值自然就會帶來更高的期待——企業(yè)需要用業(yè)績證明自己配得上。

快手的最新一季報(bào)雖然業(yè)績表現(xiàn)尚可，但投資者仍選擇用腳投票。財(cái)報(bào)發(fā)布第二天，快手股價下跌11.46%，一天之內(nèi)即蒸發(fā)千億市值。

對于一家內(nèi)容型的平臺公司而言，用戶基數(shù)和商業(yè)化效率是兩個重要的增長引擎。無論哪一個加速開動，都可以帶動平臺的業(yè)績和估值上新臺階。

但分析快手的這份財(cái)報(bào)不難發(fā)現(xiàn)，快手的用戶增長痼疾一直沒有得到解決。巨潮曾在《快手掉隊(duì)》、《火爆認(rèn)購與用戶流失：快手上市的AB面》文章中對此進(jìn)行提示。而廣告、電商等商業(yè)化效率的提升，與當(dāng)前接近12倍的市銷率（PS）相對應(yīng)仍顯乏力。

快手上市之前，即使是最樂觀的分析師，也只敢預(yù)測“上市一年內(nèi)，快手能夠挑戰(zhàn)1萬億市值”，但市場情緒迸發(fā)出來的貪婪，遠(yuǎn)超分析師們最瘋狂的想象。上市首日市值已成了壓在快手身上的重?fù)?dān)，而要重回巔峰、跨過巔峰，快手要展示出的成績還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

“短視頻第一股”初考

字節(jié)跳動還未上市，快手作為“短視頻第一股”確實(shí)有很強(qiáng)的稀缺性。

從IPO價格定在115港元（總市值約4400港元）就不難看出，快手管理層和承銷投行對其估值是比較保守的。上市當(dāng)日即上漲兩倍也意味著快手IPO定價定低了，未能實(shí)現(xiàn)上市融資利益的最大化。

快手管理層的判斷與不少機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度也是一致的。資本市場習(xí)慣“老大給溢價”的邏輯，快手作為行業(yè)老二，似乎沒理由享受太高的估值。

但天價還是出現(xiàn)了。一方面是彼時流動性寬松，市場情緒躁動，追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面，字節(jié)跳動還未上市，快手作為“短視頻第一股”確實(shí)有很強(qiáng)的稀缺性。如果看好或配置短視頻賽道，快手是唯一選擇。

目前在各種類型的內(nèi)容平臺當(dāng)中，短視頻幾乎是最佳的商業(yè)模式：用戶上傳內(nèi)容，成本低，不需要像長視頻一樣大量購買昂貴版權(quán)；用戶黏性很強(qiáng)，用了就很難離開；搶占用戶時長的能力很強(qiáng)，一刷就停不下來；變現(xiàn)方式多樣——直播、電商、廣告等。

尤其是在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，用戶增長見頂?shù)沫h(huán)境下，所有平臺都在競爭同一批用戶和時長，此消彼長。短視頻作為一個商業(yè)化上更加“先進(jìn)”的形態(tài)，在用戶粘性和時長碾壓長視頻，甚至在蠶食用戶在即時通訊應(yīng)用——也就是微信上的使用時長。

第九屆中國網(wǎng)絡(luò)視聽大會上，騰訊副總裁孫忠懷評價部分低智低俗短視頻“消耗了用戶大量時間”、“潛移默化沖擊用戶觀念”、“拉低用戶心智”引起熱議。在這背后，其實(shí)無論是騰訊視頻、愛奇藝還是微信，都存在用戶時長被短視頻平臺奪走的挑戰(zhàn)。

時至今日，快手仍然能夠享受接近12倍市銷率的估值，這很大程度上代表著資本市場對于短視頻商業(yè)模式的看好。“短視頻第一股”快手，也為整個行業(yè)的估值水平打了個樣。

大力沒能出奇跡

在不燒錢拉新促活的情況下，快手面臨非常大的用戶流失壓力。

不過，盡管所處的賽道和商業(yè)模式優(yōu)秀，快手仍然面臨了嚴(yán)峻的增長問題——用戶規(guī)模似乎已經(jīng)碰到了天花板。5億MAU有可能是快手很難突破的關(guān)卡。

用戶規(guī)模是一家內(nèi)容平臺的基本盤。如果沒有龐大的用戶基數(shù)，無論是廣告、直播、電商還是金融服務(wù)等變現(xiàn)方式，都只是“無米之炊”。

如果把內(nèi)容平臺比喻成一個正在接水的水杯，水龍頭不斷進(jìn)水（新增用戶），同時水杯底下有一個漏口在不斷流出水（用戶流失）。如果進(jìn)水大于出水，水位即用戶規(guī)模就會上升。反之用戶規(guī)模就會下降。

為了穩(wěn)住基本盤或者增加用戶數(shù)，很多平臺會大量燒錢拉新、促活。所謂“大力出奇跡，典型如當(dāng)初的趣頭條就為了短期的用戶增長而瘋狂投入。這種方式確實(shí)可以在短期內(nèi)取得明顯成效，但停止燒錢后，用戶有可能會加速流失。

快手曾經(jīng)在這個問題上摔過一次跟頭。去年，快手斥重金與2020年央視春晚達(dá)成獨(dú)家合作，有報(bào)道稱，快手該次的春晚贊助費(fèi)用是有統(tǒng)計(jì)的公開數(shù)字以來最高的。但這次合作帶動快手的日活在短時間內(nèi)上了一個臺階，但很快就跌了回來。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年春節(jié)前后，抖音和快手的日活分別在4億和3億左右。而根據(jù)2020年8月的數(shù)據(jù)，抖音的日活躍用戶已經(jīng)超過了6億，幾乎是快手日活的兩倍。

在巨額的推廣投入下，快手也在2020年打破了連續(xù)三年盈利的局面，導(dǎo)致了63.48億的虧損。同時，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也由正轉(zhuǎn)負(fù)。

今年一季度，快手延續(xù)了燒錢換用戶的做法。數(shù)據(jù)顯示，快手的單季營銷費(fèi)用116.6億元，占其總營收的68.5%。這一數(shù)字已經(jīng)快要趕上以燒錢著稱的拼多多了，后者同期的銷售與營銷支出為130億元左右。

巨額營收費(fèi)用導(dǎo)致快手的虧損持續(xù)擴(kuò)大。其一季度經(jīng)調(diào)整后的凈虧損約為49億元，而去年同期則為43億元。

不過快手的大力卻并沒有出現(xiàn)奇跡。今年一季度，快手應(yīng)用DAU和MAU均實(shí)現(xiàn)了增長，DAU為2.953億，同比增長16.5%，MAU為5.198億，同比增長5%，相比巨額的支出顯得乏善可陳——近117億換來了4410萬的新增月活用戶，算下來平均每個新增月活用戶的成本是264元。

河源五谷雜糧貨架定制快訊：關(guān)于快手用戶增長的問題，巨潮曾在此前的兩篇文章中提示，這背后的原因包括，抖音快手的同質(zhì)化和對快手的替代、有社交屬性的短視頻平臺存在的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、以下沉用戶為主的生態(tài)（和名聲）難以吸引高線城市用戶、短視頻市場用戶數(shù)量的飽和，以及來自微信視頻號的競爭沖擊等等。

可以較為確定的是，在不燒錢拉新促活的情況下，快手將面臨用戶流失壓力。但繼續(xù)燒錢模式的話，快手會面臨虧損幅度加大的問題，投資者的擔(dān)憂也會隨之加劇。

隱形天花板

快手的用戶和收入增長目前還跟不上成本費(fèi)用的飆升速度。

通過燒錢來換用戶的做法并非不能持續(xù)。正如當(dāng)初的拼多多，如果用戶可以持續(xù)留存，并且為平臺貢獻(xiàn)足夠多的收入或帶動其他用戶加入平臺，形成正向循環(huán)，那就是良性的增長模式。

關(guān)于這個問題有個非常關(guān)鍵的衡量指標(biāo)，即獲客ROI（投資回報(bào)率）。該指標(biāo)要求花錢獲取用戶產(chǎn)生的獲客成本，長期來看不能低于這個用戶產(chǎn)生的生命周期價值，即LTV≥CAC。

鑒于這個指標(biāo)是長期動態(tài)的，我們以當(dāng)年單個月活用戶的收入貢獻(xiàn)和成本費(fèi)用進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，快手的用戶和收入增長目前還跟不上成本費(fèi)用的飆升速度。

這背后的主要原因是快手的商業(yè)化效率尚未完全開發(fā)，仍有增長潛力。如電商業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)在快速增長，而本地生活業(yè)務(wù)才剛剛起步。

因此，當(dāng)前的資本市場選擇接受其短期虧損和投入產(chǎn)出不成比例的問題，而押注于快手未來的商業(yè)化效率提升。

但這種容忍也是有條件的。在投入產(chǎn)出不成比例的情況下，一旦商業(yè)化效率不能快速提升，那么投資者的信心就會消失。一季報(bào)業(yè)績公布后，快手股價的大跌與此不無關(guān)系。

從一季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來看，快手的商業(yè)化效率開發(fā)的情況喜憂參半，并未超出市場預(yù)期：表現(xiàn)亮眼的是，廣告收入85.6億元，同比增長161%；電商交易總額達(dá)1186億元，同比增長219.8%。

但直播業(yè)務(wù)存在隱憂：在日活和月活都增長的情況下，收入同比下滑了19.5%，僅有73億元。直播的付費(fèi)率也從從高峰期的14%，掉到了這季度的10%。

電商業(yè)務(wù)雖然GMV高增長，但是由于平臺對賣家進(jìn)行了一定的補(bǔ)貼和返點(diǎn)，使得其貨幣化率遠(yuǎn)低于目前的主流電商平臺。如果將包含電商的其他服務(wù)業(yè)務(wù)收入12億元全部算作是平臺抽成，那么快手一季度的電商貨幣化率也僅有1%。按照這個比例，即使今年電商GMV超過1萬億，對應(yīng)的收入也不過是100億元。

可以預(yù)見，未來一段時間，在直播業(yè)務(wù)已經(jīng)摸到天花板的情況下，快手的收入提升將主要來自于廣告收入、電商GMV的增長和電商抽成比例的提高。

目之所及，無論是電商業(yè)務(wù)還是廣告收入，對手抖音都給快手劃定了一層隱形的天花板。今年4月，彭博社報(bào)道稱抖音日活將在2021年達(dá)到6.8億，約為2.3個快手。

電商業(yè)務(wù)方面，據(jù)公開消息，抖音電商2020年全年GMV超過5000億元，快手則是近4000億元。

河源五谷雜糧貨架定制快訊：廣告業(yè)務(wù)方面，抖音第一季度收入超過 310 億，約為快手廣告收入的3.6倍。由于快手的私域權(quán)重占比大，用戶有大量時間刷新“關(guān)注頁”，這導(dǎo)致其人均Feeds低于抖音，廣告變現(xiàn)的空間更小些。

河源五谷雜糧貨架定制快訊：在抖音的隱形天花板之下，未來的一到兩年時間內(nèi)，資本市場對于快手的收入增長很容易形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期上限。

河源五谷雜糧貨架定制快訊：對于投資者而言，這意味著市場很難出錯，投資者難有超額收益的機(jī)會；對于快手而言，要突破這層天花板，無論是在用戶增長上，還是商業(yè)化效率上，還有很多功課要做。